Liquidation preference minimalizuje ryzyko inwestora
Liquidation preference określa sposób podziału kapitału w spółce. Stosując tę klauzulę inwestor zabezpiecza się na wypadek zdarzeń płynnościowych, czyli sprzedaży lub likwidacji spółki czy też fuzji z inną firmą. Stosując liquidation preference fundusz VC może zabezpieczyć nawet 100 proc. środków zainwestowanych w startup, co jest istotne w momencie sprzedaży spółki z niewielkim zyskiem. Wówczas może liczyć na to, że odzyska włożony w spółkę kapitał.
Dla funduszu VC najkorzystniejszym rozwiązaniem jest zawarcie klauzuli participating liquidation preference, czyli uczestniczenie w zyskach ze sprzedaży. Oznacza to, że kiedy dojdzie do sprzedaży spółki, środki finansowe w pierwszej kolejności trafią do funduszu (w wysokości zawartej w klauzuli liquidation preference), a ponadto otrzyma część z kapitału, który pozostał do podziału pomiędzy pozostałych udziałowców (founderów, innych funduszy, aniołów biznesu czy pracowników). Inwestor nie miałby tylu korzyści, gdyby zdecydował się na non-participating liquidation preference lub gdyby zrezygnowałby z liquidation preference i tylko partycypował w podziale zysków pro-rata.
– Oczywiście z perspektywy inwestora lepiej mieć participating liquidation preference, ponieważ wtedy zarabia podwójnie, czyli na preferencji i na pro-racie. Postrzegane jest to jednak jako znaczące uprzywilejowanie inwestora. Mówimy na to double dipping, bo inwestor chce zjeść ciastko i mieć ciastko – komentuje Paweł Maj, partner Warsaw Equity Group.
Jak to działa w praktyce?
Załóżmy, że fundusz zainwestuje milion zł przy wycenie startupu na 10 mln zł, czyli nabędzie 10 proc. udziałów. Jeśli wyjdzie z inwestycji po kilku latach, wtedy – w wariancie pozytywnym – przy wycenie pięciokrotnie wyższej od wyceny początkowej, 10 proc. udziałów będzie warte już 5 mln zł (licząc pro-rata). Z kolei mając non-participating liquidation preference (1x włożona gotówka) inwestor wyjmie z tej inwestycji 1 mln zł, czyli tyle, ile zainwestował. A w sytuacji participating liquidation preference – poza gwarantowanym milionem zł – inwestor otrzyma dodatkowo procent z kwoty, która pozostała po odliczeniu liquidation preference.
Może też się zdarzyć, że firma nie rozwija się zgodnie z oczekiwaniami i po kilku latach znajdzie się inwestor, który zaoferuje za całą spółkę mniej niż początkowo była warta. Jeśli kupi ją za 5 mln zł, to zainwestowane przez fundusz 10 proc. będzie warte 500 tys. zł (patrząc pro-rata). W tym przypadku bardziej opłaca się skorzystać z non-participating liquidation preference – wtedy pierwszy milion z transakcji trafi do funduszu, a pozostałe 4 mln zł zostanie podzielone pomiędzy pozostałych inwestorów.
Złoty standard
W interesie foundera jest, aby nie godzić się na preferencję uczestniczącą ani też na zbyt wygórowaną liquidation preference, czyli wynoszącą więcej niż 100 proc. zainwestowanych środków.
– Złotym standardem jest non-participating 1x (a więc do włożonej gotówki) liquidation preference. Jest to najbardziej korzystne rozwiązanie będące kompromisem pomiędzy oczekiwaniami inwestorów i founderów – wskazuje Paweł Maj.
Founderzy powinni mieć jednak na uwadze, że skoro inwestorzy negocjują zgodnie z dobrymi praktykami, czyli nie działają zbyt agresywnie, wtedy wycena spółki nie powinna być wygórowana. – W sytuacji, kiedy founderzy oczekują bardzo wysokiej wyceny, której inwestorzy nie są w stanie zaakceptować, zaczyna się modyfikowanie liquidation preference, czyli dłubanie przy tym złotym standardzie. Jeśli founder będzie się upierał przy zawyżonej wycenie, wówczas inwestor może powiedzieć OK, ale chcemy za to liquidation preference 2x albo nawet 3x – mówi Maj.
– Będąc na miejscu founderów, którzy mają na stole dwie oferty, gdzie jeden inwestor daje znacznie wyższą wycenę, ale jednocześnie ma bardzo agresywne zapisy dotyczące liquidation preference, zaś drugi inwestor oferuje o 10 proc. niższą wycenę, lecz akceptuje standardowe zapisy w zakresie liquidation preference, brałbym tego, który oferuje niższą wycenę – podkreśla Paweł Maj.
Całkowicie nie da się zabezpieczyć przed stratą
Liquidation preference nie daje 100 proc. gwarancji, że fundusz odzyska zainwestowane pieniądze, a przynajmniej nie w całości. Może bowiem dojść do sytuacji, kiedy przy wyjściu z inwestycji startup nie będzie miał wystarczająco dużo środków na pokrycie umów preferencyjnych. Scenariusz ten jest możliwy w momencie, kiedy startup upadnie, zostanie zlikwidowany albo jego sprzedaż zostanie wyceniona na mniej niż w nią zainwestował. W takim przypadku – niezależnie od charakteru zapisów liquidation preference – inwestor poniesie stratę.
– W drastycznym przypadku – a zdarza się to częściej niż chcielibyśmy widzieć – dochodzi do sytuacji, kiedy inwestor branżowy mówi: wiecie co, klienci odchodzą, przychody nie rosną a wręcz kurczą się, zostało paru pracowników, są długi. Za całą firmę oferuję 800 tys. zł. I jeśli wcześniej zainwestowałem w tę spółkę 1 mln zł w zamian za 10 proc. w kapitale, wtedy cała kwota – z tytułu liquidation preference – idzie do mnie, a pozostali udziałowcy otrzymują zero. Gdybym jednak nie miał prawa liquidation preference, wtedy w ramach pro-raty moje 10 proc. byłoby warte 80 tys. zł – tłumaczy Maj.
Dlaczego przy exicie founder i fundusze – co do zasady – nie mogą podzielić się pro-rata? – Byłoby to oczywiście najprostsze rozwiązanie, tylko pamiętajmy, że inwestowanie w startupy, szczególnie w te na wczesnym etapie, jest obarczone bardzo dużym ryzykiem. Według raportu Correlation Ventures na bazie ponad 27 tys. exitów w USA, dwie trzecie inwestycji kończy się stratą. Liquidation preference jest pewnym kompromisem, w jaki sposób umożliwić inwestorom finansowanie startupów w momencie, kiedy ryzyko jest bardzo duże. Aby inwestorzy chcieli się go podjąć, zamiast mówić: dobrze, to poczekam rok, trzy, a w tym czasie proszę się bootstrapować – zauważa Paweł Maj.
I wskazuje, że inwestorowi bardziej będzie opłacało się wyjść z inwestycji na warunkach pro-rata niż liquidation preference, tylko w sytuacji, kiedy wycena firmy podczas exitu będzie powyżej jego inwestycji.
