MENU
Szukaj
SZUKAJ Zamknij
Tło
Finansowaniewycena
16 czerwca 2023

Wycena startupów wyzwaniem dla inwestorów. Brak bańki ułatwia jednak sprawę

Trudniejszy dostęp do kapitału na rynku VC sprawił, że nikt już nie mówi o rozdmuchanej bańce wycen startupów. Jak wyceniać, aby nie przestrzelić? Wyjaśnia Maciej Siemaszko, associate Ekipa Investments (fundusz ma w portfolio takie spółki jak INKsearch.co czy Horex).

Jak wycenić potencjał?

Wycena spółki nigdy nie jest zadaniem łatwym, a już szczególnie jeśli mamy do czynienia ze startupem w początkowej fazie rozwoju. Na tym etapie trudno wręcz mówić o wycenie, a raczej o szacunkowych prognozach wyceny. Kluczową rolę w tym procesie odgrywa pierwszy inwestor. Wprawdzie propozycję wyceny spółki przedstawia jej założyciel, jednak w zależności od tego, na jakie warunki przystanie pierwszy inwestor, będzie to rzutowało na wysokość rund inwestycyjnych w przyszłości. Każdy następny inwestor ma ułatwione zadanie, gdyż może opierać się na wcześniejszych kalkulacjach.

Ekipa Investments, która finansuje startupy w początkowych fazach rozwoju (pre-seed i seed), ceni sobie, kiedy ma możliwość dołączenia do inwestycji w momencie, kiedy spółki mają już pierwszego inwestora. Choć nie jest to ich stały schemat działania. – Z naszej perspektywy jest to limitowanie ryzyka, ponieważ ogromnym wyzwaniem jest być pierwszym funduszem, który wycenia spółkę. Dołączając do inwestycji jako kolejny inwestor mamy już jakiś backup – mówi Maciej Siemaszko.

Podejmując się wyceny startupu inwestorzy mają do dyspozycji kilka metod, w tym metodę dochodową (sprawdzany jest m.in. wypracowany zysk i dywidenda), porównawczą (mnoży się określoną wartość przez odpowiedni mnożnik finansowy) czy wycenę DCF (Discounted Cash Flow; szacuje się wartość spółki w oparciu o prognozowane zdyskontowane wolne przepływy pieniężne). – Robiąc wycenę bardzo często korzystamy z takiej hybrydy rozwiązań rynkowych, czyli robimy DCF, cost duplicate, sprawdzamy mnożniki finansowe. Porównujemy zasoby danej spółki z sytuacją rynkową, sprawdzamy, jaki spółka wypracowuje MRR czy ARR, jakie są plus-minus przychody. Spółki, w które chcemy zainwestować najczęściej już coś robią, a więc jest się do czego odnieść – mówi associate Ekipa Investments .

Spotkajmy się w połowie drogi

Oczekiwania finansowe founderów w odniesieniu do wycen ich spółek, dalece odbiegają od tego, co oferują inwestorzy. – W ostatnich latach spółki się rozpieściły i mocno zawyżały wyceny. Niestety przyczyniły się do tego fundusze, które rozdawały pieniądze za pół darmo. Teraz widać, że wyceny były mocno przeszacowane. Z naszej perspektywy, czyli funduszu z kapitałem w 100 proc. prywatnym, zauważamy, że startupom zbyt łatwo udawało się zebrać środki publiczne – mówi Maciej Siemaszko. Przywołuje w pamięci sytuację sprzed roku, kiedy startup chciał pozyskać od nich milion złotych finansowania. W ramach tej kwoty na pensję dla founderki zaplanowano 30 tys. zł miesięcznego wynagrodzenia, choć spółka nie generowała jeszcze przychodów. Ekipa Investments nie zdecydowała się na współpracę.

– W spółkach tych najczęściej nie ma jeszcze wielkich przychodów, więc nie możemy oceniać ich czysto finansowo. Nie inwestujemy tylko w rozwiązanie. Prawda jest taka, że podobnych rozwiązań jest kilka na rynku i nowo powstające startupy najczęściej nie tworzą niczego unikatowego. Na tym etapie wycena opiera się nie tyle na liczbach, co na ludziach. Zespół jest ważny, inwestujemy w ludzi. I pytamy, nie tylko o to, co tworzą, ale też dlaczego to robią – mówi ekspert. Dla inwestorów ważne jest też, aby founder miał wizję rozwoju spółki, wiedział, na co chce przeznaczyć pieniądze. Siemaszko przyznaje, że bardzo ceni sobie startupy, które zaczęły od boostrapowania. – Oni czują wagę pieniądza. Oglądają każdą wydaną złotówkę – mówi.

Wysokość wycen spadła w ostatnich dwóch latach. Od kiedy rynek venture capital jest uboższy o kapitał płynący szerokim strumieniem z podmiotów państwowych, startupy nie mają już wyśrubowanych oczekiwań. Nasz rozmówca postrzega to jako pozytywne zjawisko. – Trudna sytuacja na rynku VC może go uzdrowić – mówi Siemaszko. I dodaje: – Widzę tego dwie konsekwencje. Nawet nie są to bezpośrednio mniejsze wyceny, ale co gorsza, ja tych startupów już nie widzę. Kiedyś chodziły po funduszach, a teraz już nie chodzą, bo upadły. Te startupy nie potrafiły ciąć kosztów, kiedy sytuacja tego wymagała – zauważa ekspert. Jako drugi skutek tej sytuacji wskazuje większe zrozumienie, jak działa VC. – Obecnie founderzy wychodzą z całkiem innej pozycji. Wciąż proponują zawyżone wyceny, ale zaraz dodają, że zdają sobie sprawę z tego, że czasy są cięższe i są chętni do negocjacji. Teraz faktycznie chcą zabłysnąć u inwestora – podsumowuje Maciej Siemaszko.

Kiedy inwestor zawyża wycenę

Zagrożeniem z jakim mierzą się początkujący founderzy to wbrew pozorom nie zbyt niska wycena, lecz zbyt wysoka. W końcu w interesie inwestora, który wynegocjuje sobie bardzo dobre warunki umowy inwestycyjnej, jest, aby spółka była warta jak najwięcej. – Zdarza się, że inwestorzy przeszacowują wartość spółki na swoją korzyść. Dla foundera powinno to oznaczać czerwoną flagę – mówi Siemaszko.

Podkreśla jednocześnie, że założyciele startupów nie powinni bezkrytycznie podążać za inwestorem, godzić się na to, co on zaproponuje, tylko dlatego, że wnosi kapitał do spółki. Do tego potrzebna jest jednak wiedza i rozeznanie na rynku, czego niektórym founderom jednak brakuje. – Właściciele startupów powinni mieć własną perspektywę tego, ile ich spółka może być warta, nie godzić się na to, co narzuci im inwestor. Jeśli founder nawet nie podważa tego, na ile inwestor wyceni spółkę, potem zderza się z rzeczywistością. Tworząc biznes musisz wiedzieć o nim wszystko. Obecnie zapomina się, że startup to jest biznes, który powinien się spinać – mówi inwestor.

Konsekwencją zbyt wygórowanej wyceny może być down round (czyli sytuacja, w której wycena spółki po danej rundzie jest niższa od wyceny z poprzedniej rundy), co z kolei jest źle postrzegane przez rynek i może utrudnić pozyskanie nowych inwestorów.

Nie jest łatwym zadaniem powiedzieć inwestorowi, że nasza spółka nie jest warta tyle, na ile ją wycenia. Jednak, że w sytuacji, kiedy widzimy, że wycena jest zawyżona, nie można na to przystawać, gdyż godzi to w interes spółki. Founder powinien rozmawiać o tym z inwestorem otwarcie. – Jeżeli masz poczucie, że boisz się kogoś, z kim masz pracować przez kolejne kilka lat, jest to straszny red flag. Taka współpraca się nie uda – mówi Maciej Siemaszko.