Klauzula anti-dilution. Czy jest się czego obawiać?

Czym jest klauzula anti-dilution?

Inwestorzy działający na rynku venture capital – już na etapie umowy inwestycyjnej – zabezpieczają się przed nadmiernym zmniejszeniem procentu udziałów czy akcji w kapitale zakładowym spółki. Przyszli akcjonariusze nie chcą, aby wraz ze wzrostem liczby wyemitowanych akcji, spadła wartość każdej z nich. Chronią tym samym nie tylko swoje finanse, ale też prawo do decydowaniu o losach spółki. W momencie, kiedy mamy do czynienia z rozwodnieniem zachodzi bowiem ryzyko zmiany struktury udziałowej (w ekstremalnej sytuacji większościowy udziałowiec może utracić większość w spółce). Chcąc więc zabezpieczyć się przed zmniejszaniem się udziału we własności akcji, strony podpisują klauzulę antyrozwodnieniową (anti-dilution).

Maciej Skarul przyznaje, że temat klauzuli anti-dilution jest teraz „bardzo na czasie”. – Znajdujemy się w ciekawym momencie, kiedy zbierane są nowe rundy finansowań oraz mamy do czynienia z liquidity eventami. W związku z tym, że niektóre wyceny znajdują się poniżej progu prefered – bo próg prefered określa, kiedy włącza się procedura anti-dilution – zapisy te dopiero teraz wchodzą w grę. Teraz są dokładnie czytane, analizowane. Jeszcze rok temu nikt nie zakładał, że będzie go to kiedyś dotyczyło – mówi partner ff Venture Capital.

Kilka ostatnich lat był dla rynku venture capital wyjątkowo udany – wyceny startupów były wysokie, a fundusze miały środki na inwestycje wysokiego ryzyka. W tak dobrych warunkach, kiedy finansowanie przychodziło względnie łatwo, co dawało poczucie i zwiększało szanse na to, że biznes się uda, nie przywiązywano zbyt wielkiej wagi do klauzuli anti-dilution. Oczywiście zawierano ją, lecz – jak się okazuje – zapisy te nie były wystarczająco szczegółowe. – Do niedawna nikt się tym nie martwił. Natomiast jestem przekonany, że teraz te umowy są bardzo dokładnie czytane. Precyzja i przewidywalność są immanentnymi cechami dobrego kontraktu – mówi Skarul.

Najlepszą obroną jest rozwój

Klauzula anti-dilution chroni fundusz VC, aby nie tracił finansowo w kolejnych rundach inwestycyjnych. W praktyce oznacza to, że jeśli runda inwestycyjna zostanie przeprowadzona w startupie po cenie niższej od ceny wejścia w inwestycję, inwestor i tak nie straci na tym. – Na koniec dnia zapisy anti-dilution dają inwestorom pewne ramy bezpieczeństwa. Zostało to wymyślone bardzo dawno, ukształtowało się i jest pewną praktyką rynkową, z którą trudno dyskutować – mówi Maciej Skarul. Podkreśla przy tym, że z mądrymi partnerami przy stole, da się wynegocjować dobre warunki. – Najlepszą ochroną dla funduszu jest, aby robić dobre inwestycje, czyli żeby tej klauzuli nie trzeba było uruchamiać. Nie wszystko jednak da się przewidzieć. Mimo twardych i czasem precyzyjnych zapisów może zdarzyć się, że inwestycja nie spełnia celów biznesowych – dodaje.

Konieczne jest, aby inwestor zabezpieczał się przed niższą wyceną? – Stoi za tym bardzo prosta logika. Jeżeli ktoś wykłada pieniądze i robimy coś wspólnie po to, aby później te pieniądze zwielokrotnić, a obietnice nie są realizowane, to należy to uwzględnić w kolejnych rundach i ewentualnej transakcji. Oczywistym jest, że inwestorzy chcą zabezpieczyć swój udział w spółce, a zwrot pieniędzy za tę inwestycję w pierwszej kolejności należy się inwestorowi. Dopiero później, ewentualnie, dzielimy to na pozostałych udziałowców. Ciężko z tym dyskutować – mówi Skarul.

Założycielom startupów nie zawsze jednak odpowiadają zapisy anti-dilution. Jak wskazuje nasz rozmówca, zdarza się, że founder odmówił, aby w umowie inwestycyjnej znalazła się klauzula antyrozwodnieniowa. – Spotkałem się z taką sytuacją i nie rozważaliśmy transakcji w takiej strukturze – mówi partner ff Venture Capital.

Należy więc zastanowić się, czy dla właściciela spółki rzeczywiście dobrym rozwiązaniem jest, aby inwestor nabył uprawnienia, które uchronią go przed stratą wartości akcji. – Jestem absolutnie przekonany, że w interesie foundera jest wybrać jak najlepszy fundusz, który pozwoli mu zmaksymalizować potencjał i osiągnąć sukces. Historia pokazuje, że fundusze, które stosują najlepsze standardy i praktyki na rynku VC, pomagają najlepiej w osiągnięciu celów founderom – odpowiada Maciej Skarul. I podkreśla, że fundusze, które kierują się dobrymi praktykami stosują takie zapisy jak anti-dilution. – Z mojego punktu widzenia, jeżeli founder miałby mieć problem z zapisem o anti-dilution, byłaby to pomarańczowa flaga. Zastanawiałbym się, gdzie są jego priorytety i co on tak naprawdę chce maksymalizować; czy ten projekt, który tak mocno próbuje sprzedać rzeczywiście – nawet w jego ocenie – będzie następnym Facebookiem czy jednak nie – wskazuje ekspert. Bo founder, który naprawdę wierzy w swój projekt, nie będzie w sposób nadgorliwy zabezpieczał swoich interesów.

Dla nieprzekonanych, nadgorliwych founderów, nasz rozmówca ma wskazówkę. – Trzeba sobie odpowiedzieć na pytanie, czy wolimy mieć partnera biznesowego z twardszymi wymogami, ale jednak dobrego w tym co robi i kierującego się standardami. Czy wolim mieć kogoś, kto podchodzi do takich spraw jak inwestycja w sposób dość beztroski, a w związku z tym podchodzi beztrosko do tego, co robi – puentuje Maciej Skarul.