Exit pod kontrolą. Wyjście z inwestycji wspieranej kapitałem publicznym

Warunki, jakie fundusz musi spełnić dokonując exitu

Finansowanie startupów przez fundusze inwestycyjne, przy jednoczesnym udziale kapitału publicznego, ogranicza ryzyko inwestora prywatnego oraz przekłada się na sposób wychodzenia z tych inwestycji – wówczas exit odbywa się pod nadzorem jednostek do tego uprawnionych. Fundusz powinien mieć to na uwadze już w momencie, kiedy przymierza się do wejścia w inwestycję i szacuje okres utrzymywania udziałów w spółce, który pozwoli mu osiągnąć cele biznesowe, w tym oczekiwaną stopę zwrotu. Obecnie mamy do czynienia z szeregiem tego typu dezinwestycji za sprawą kończącego się w tym roku wydatkowania środków z programu BRIdge Alfa, realizowanego przez Narodowe Centrum Badań i Rozwoju. Sprawdzamy, jak wygląda exit w przypadku spółki będącej beneficjentem tego programu.

Fundusz, który chce pozbyć się udziałów w startupie będącym w BRIdge Alfa, może tego dokonać dopiero po zakończeniu realizacji projektu badawczo-rozwojowego. Co istotne, nie może tak po prostu zbyć udziałów, gdyż każda decyzja dezinwestycyjna wymaga uzyskania zgody NCBR. Chcąc natomiast uzyskać pozwolenie instytucji  na exit, fundusz musi wykazać, że zamierza wyjść z inwestycji na zasadach zgodnych z zapisami umowy inwestycyjnej. Musi też dokonać analizy występowania restrykcji inwestycyjnych (zgodnie z Regulaminem Funkcjonowania Funduszu – RFF) i występowania konfliktu interesów.

Kolejną rzeczą jest zapewnienie, że startup zrealizował zakładany w programie projekt badawczo-rozwojowy, zaś sprawozdanie z tego musi zostać złożone według obowiązującego wzoru (jest on dostępny na stronie NCBR). Fundusz musi też podać tak kluczowe informacje, jak wycenę startupu, typ transakcji, jej wartość oraz wskazać podmioty biorące w niej udział, a także podać sposób rozliczenia transakcji i uzasadnić wyjście z inwestycji. Dla NCBR znaczenie ma też rodzaj dezinwestycji. Co do zasady, fundusz nie musi w całości wyjść z inwestycji, lecz może zrobić to tylko częściowo bądź dokonać wyjścia w inny sposób niż klasyczna sprzedaż udziałów (np. konwersji na udziały lub akcje innego podmiotu).

Skoro dezinwestycja wymaga zgody Narodowego Centrum Badań i Rozwoju, pytanie brzmi: czy podmiot ten może zablokować funduszowi wyjście z inwestycji? – Nie mamy narzędzi, aby zabronić exitu, jeśli zostaną spełnione wszystkie warunki zapisane w RFF oraz dokumentacji programu. Dokumenty, które nam dostarczy fundusz w związku z dezinwestycją oraz ewentualne wyjaśnienia i doprecyzowania, są przez nas analizowane. Jeżeli weryfikacja jest pozytywna, nie ma podstaw do sprzeciwu w odniesieniu do dezinwestycji – mówi Bogusław Taźbirek, ekspert operacyjny NCBR. Owszem, zdarza się, że instytucja ma zastrzeżenia do przeprowadzenia dezinwestycji. Zazwyczaj wiąże się to z nieprawidłowościami znajdującymi się w dostarczonych dokumentach, które należy wyjaśnić.

Dlaczego transakcje są weryfikowane?

Kontrola sprawowana przez NCBR ma na celu ochronę startupów przed niekorzystnymi elementami transakcji w kontekście exitu, które mogłyby działać na ich szkodę. Do takiej sytuacji mogłoby dojść, gdyby na przykład wycena transakcji istotnie odbiegała od parametrów rynkowych czy też stroną transakcji był podmiot o wątpliwej reputacji. Celem programów z udziałem środków publicznych takich jak BRIdge Alfa, finansowanych w ramach Programu Operacyjnego Inteligentny Rozwój ze środków Funduszy Europejskich, jest przede wszystkim wsparcie innowacyjnych spółek. Nie dziwi zatem, iż instytucje publiczne starają się  trzymać rękę na pulsie.

– Startupy biorące udział w BRIdge Alfa to nie są jeszcze spółki, które generują przychody, a nawet jeśli tak się zdarzy, na pewno nie są jeszcze rentowne. One potrzebują zazwyczaj kolejnych rund finansowania. Dlatego ważną kwestią jest przejrzystość i zasadność transakcji oraz jasno zdefiniowane jej strony i sposoby jej przeprowadzenia (np. transakcja kupna/sprzedaży, konwersja udziałów). Ustalamy, czy podmiot, który jest stroną kupującą nie posiada przesłanek mogących negatywnie wpłynąć na projekt czy spółkę – wyjaśnia Taźbirek.

Dodaje przy tym, że ideą programu grantowego jest, aby pakiet kontrolny grantobiorcy na zalążkowym etapie projektu posiadali założyciele startupu. Dobre praktyki programu BRIdge Alfa zalecają aby w posiadaniu funduszu było maksymalnie 20-25 proc. udziałów, a pozostałe 75-80 proc. w rękach foundera). – Często mamy do czynienia z sytuacją, kiedy nowy inwestor nabywa od funduszu pakiet udziałów, powiedzmy 20-procentowy. Następnie uzgadnia z pomysłodawcą startupu, że jeszcze dokapitalizuje spółkę w zamian za kolejne, nowe udziały, co spowoduje spadek udziału pomysłodawców w strukturze własnościowej, ale w kasie spółki będą środki na dalszy rozwój. W większości przypadków szansą na powodzenie projektu jest jednak, aby pomysłodawca pozostawał jak najdłużej wśród współwłaścicieli i stopniowo zmniejszał swój udział przy pozyskiwaniu kolejnych rund – zaznacza ekspert.

Na otwartym rynku fundusze inwestycyjne dokonują exitu po okresie kilku lat, co może się przeciągać do nawet 5 czy 7 lat. Tutaj trwa to zdecydowanie krócej (okres realizacji projektu w ramach programu BRIdge Alfa wynosi w przybliżeniu 10-20 miesięcy). – Fundusze te z założenia mają krótszy okres inwestycyjny, co wynika z ich strategii inwestycyjnej. Oczywiście wyjście z inwestycji jest kwestią wyceny i tego, czy spółka jest perspektywiczna. Kiedy oferowana cena jest na tyle atrakcyjna, że pozwala funduszowi zrealizować zyski na zadowalającym poziomie lub też pozwala uwolnić środki na bardziej perspektywiczne projekty, wtedy decydują się na exit – mówi Bogusław Taźbirek.

Nadzór nad losem startupu biorącego udział w programie grantowym obowiązuje również po exicie. Fundusz, który sprzedał udziały, nawet po zamknięciu transakcji musi zachowywać dostęp do informacji o realizacji przez startup wskaźników projektu grantowego (m.in. w zakresie zatrudnienia). – Mamy świadomość, że fundusz nie będzie miał tam już bezpośredniego nadzoru, w tym na przykład członka rady nadzorczej, ale musi zachować na tyle dobre relacje ze spółką, z której wyszedł, aby w momencie konieczności pozyskania na rzecz instytucji publicznej danych związanych z realizacją obowiązków informacyjnych, działań kontrolnych czy okresem trwałości, mógł je dostarczyć. Może się zdarzyć, że kontrola z poziomu instytucji zarządzającej czy Unii Europejskiej obejmie program czy poszczególne projekty i wtedy musimy mieć możliwość pozyskania od funduszu konkretnych informacji – wyjaśnia ekspert.

Udziały nie dla każdego

Zgodnie z umową o dofinansowanie w ramach programu grantowego, fundusz inwestycyjny nie może odsprzedać udziałów pierwszemu lepszemu nabywcy. Do NCBR (lub podmiotu wskazanego przez NCBR) należy prawo pierwszeństwa nabycia przed innymi podmiotami – nie tylko wszystkich praw udziałowych funduszu – ale też praw udziałowych przysługujących innym niż fundusz wspólnikom lub akcjonariuszom oraz praw własności intelektualnej na wszystkich polach eksploatacji.

W praktyce, bardzo często już na samym początku, czyli przed wejściem funduszu w inwestycję, fundusz występuje do NCBR o odstąpienie od prawa pierwszeństwa i po wewnętrznej weryfikacji w NCBR uzyskuje zgodę. Wyjątek stanowią sytuacje, kiedy startup potencjalnie może mieć znaczenie dla obronności i bezpieczeństwa kraju. – Prawo pierwszeństwa zostało wprowadzone w trakcie trwania programu BRIdge Alfa w 2017 roku i wynikało z potencjalnie strategicznej roli tych spółek dla gospodarki krajowej i dla obronności – mówi Taźbirek.

Podkreśla, że funduszom zależy, by NCBR odstąpił od prawa pierwszeństwa, ponieważ daje im to większą swobodę działa w przyszłości. I tak jak wspomniano wcześniej zazwyczaj NCBR odstępuje od tego prawa. – Zdarzało się, że NCBR zachował prawo pierwszeństwa w niektórych spółkach – mówi Bogusław Taźbirek, lecz nie ujawnia, o jakich startupach mowa oraz jaka jest skala tego zjawiska.